Za nami je leto, ki je na finančnih trgih vlagatelje razvajalo z lepimi donosi. Resda so tudi izjeme (pariški indeks CAC40 je na primer v rahlem minusu), a gledano v celoti je bila letošnja rast nadpovprečna. Indeks svetovnih delnic MSCI world je pridobil 20 odstotkov! Navzgor ga je poganjala predvsem rast ameriških tehnoloških podjetij, ki zaradi razcveta umetne inteligence močno povečujejo dobiček. Je takšna rast vzdržna? Bo Trump še napihnil tečaje? Je treba biti previden in zmanjšati izpostavljenost do Wall Streeta? Se v Sloveniji "delniška kultura" (tudi ob napovedani uvedbi individualnih naložbenih računov) izboljšuje? O tem smo se pogovarjali s Tilnom Šarlahom, finančnim direktorjem podjetja Acex.

Letošnje leto je podobno kot lansko postreglo z nadpovprečnimi donosi delnic predvsem v ZDA, ki so še okrepile svoj položaj glede na preostali svet. So takšna gibanja, predvsem velika "premoč" Wall Streeta, vzdržna tudi v prihodnje? Se bojite, da je ameriški trg že preveč precenjen? Takšne dveletne rasti ni bilo že skoraj 30 let ...
Letošnje leto je bilo res izjemno, v bistvu smo videli nadaljevanje trenda iz leta 2023, s tem da so bile predpostavke malo drugačne. Iz visoke inflacije v 2023 in visokimi obrestnimi merami je trg prešel v zniževanje obrestnih mer in nižje inflacije. Likvidnosti na trgu je precej in ta se preliva v vse finančne naložbe. Tempo rasti je nadpovprečen in za zdaj ni večjih dejavnikov, ki bi obrnili trend. A vseeno: pričakovati je nižje stopnje rasti tečajev, nekje v razmerju rasti dobičkov, je pa pozitiven trend nekako pričakovan scenarij v naslednjih mesecih.

Tudi zato, ker so makroekonomske razmere, predvsem v ZDA, ugodne. Čeprav – inflacija bi se lahko spet prebudila ... Ali je treba izpostavljenost do ameriških delnic povečati ali zmanjšati?
Za zdaj je ameriški trg še vedno najbolj donosen in robusten. Dolar je močan, likvidnosti je dovolj in pričakovanja analitikov so najbolj optimistična prav za ameriške delnice. Ekonomski podatki so spodbudni, trg dela je robusten, inflacija ostaja trdovratna in se je pravzaprav še malo povišala, vendar za zdaj še ne ogroža finančnih trgov. Tako ECB kot FED sta napovedala nadaljnja znižanja, kar bi dalo zagon kapitalskim trgom. Dodatno je precej agresivna fiskalna politika, ki dodatno priliva olje na ogenj. Živimo v obdobju velikega zapravljanja in od tu sta možna samo dva scenarija; ali se bodo donosi prevesili v zasledovanje rasti dobičkov podjetij ali pa bodo tečaji začeli graditi borzni balon. Rezultat obeh poti je dokaj jasen; v prvem primeru je nadaljevanje trenda s posameznimi zdravimi korekcijami, v drugem pa velik zlom, ki bo vrnil tečaje na bolj vzdržne nivoje.

Bo Trump res tako dober za Wall Street? Nekateri se bojijo, da bodo dodatne carine, še višji proračunski primanjkljaj in množične deportacije migrantov trg pahnile čez rob. Vas je rast delniških indeksov po njegovi zmagi presenetila?
Če bo tako dober, kot je bil v predvolilnih govorih, bo pokazal čas, statistika pa seveda prikazuje drugačno sliko. Tudi njegov prvi mandat je bil manj donosen od njegovih predhodnikov, ne samo od Bidna, ampak tudi manj od Baracka Obame. Splošno znano je, da so republikanski kandidati manj donosni od demokratov. Donosi delniških indeksov pod Bidnom so drugi najboljši v moderni zgodovini od leta 1945 dalje. Edina bolj donosna leta so bila v času razmaha "dotcom" pod takratnim predsednikom Billom Clintonom v devetdesetih letih prejšnjega stoletja. Takrat vemo, da je šlo za ustvarjanje balona, kar se je potem sprevrglo v borzni zlom. Po statističnih podatkih je stopnja rasti ameriškega indeksa S&P 500 v času vladanja demokratov v povprečju desetodstotna, v primerjavi s 6,7-odstotno povprečno rastjo pod vodstvom republikancev. Demokratski predsedniki ustvarjajo tudi višji bruto domači proizvod, ki znaša v povprečju 3,9 odstotka, medtem ko ameriški BDP pod republikanci raste s povprečno 2,4-odstotno rastjo.

In na drugi strani: kaj Trumpova politika pomeni za Evropo, Kitajsko?
Trump ima rad uvozne dajatve in bo to ena izmed njegovih glavnih moči pri zaščiti domačih podjetij. Kako visoke bodo, lahko samo ugibamo, bo pa to seveda imelo vpliv na azijske trge, predvsem Kitajsko, ki je močno povezana trgovinsko z Ameriko. Če gre verjeti strategiji novega predsednika, potem je bolj verjetno staviti na domače paradne konje iz naslednjih industrij: finančne naložbe – banke, energetika – a ne zelena energija, ampak klasična naftna oziroma plinska podjetja, uran in ostali rudarji –, kripto – Trump je naklonjen kriptu, pomaga tudi to, da je zraven vključen Elon Musk. Mislim tudi, da smo še vedno v obdobju razcveta zlata.

Bo Trump res tako agresiven pri carinah? Konec koncev lahko s tem prizadene tudi ameriška podjetja, ki imajo proizvodnjo tudi v Evropi ali na Kitajskem ...
Carine ogrožajo okrevanje domačega povpraševanja v evroobmočju in na Kitajskem, medtem ko bosta v ZDA deregulacija in znižanje davkov pomagala zmanjšati dejanski dohodkovni šok zaradi dviga tarif. Treba je počakati, kaj od napovedi se bo res zgodilo od predvolilnih govorov. Napovedi so bile precej drastične uvedbe carin, kar so deloma finančni trgi že vračunali v svoje tečaje. Gibanje se pozna na cenah obveznic, dolarju ter tudi prelivih denarja v varnejše naložbe. Uvedba visokih carin bi podražile domače izdelke in spet nenadzorovano dvignilo inflacijo, kar si nobeden ne želi. Tudi sam Trump je izjavil, da je treba znižati cene, saj to še vedno predstavlja težavo, zato bodo njegove korake skrbno spremljali finančni trgi.

Letos sta, gledano makroekonomsko, izstopala dva dejavnika: umiritev inflacije in precej višja gospodarska rast v ZDA kot v Evropi. Tako FED kot ECB sta začela cikel zniževanja obrestnih mer, v obeh primerih so obresti letos nižje za 100 bazičnih točk. Kakšne bodo nadaljnje poteze obeh centralnih bank? Bo Fed zaradi višje inflacije bolj previden kot ECB, ki si želi predvsem pospešiti gospodarsko rast?
Pričakuje se, da se bo inflacija v ZDA ponovno pospešila, v evroobmočju pa bo upadla pod ciljno mejo dveh odstotkov. Vse to bo verjetno povzročilo razhajanje v politiki Feda in ECB-ja, s počasnejšim in redkejšim Fedovim zniževanjem obrestnih mer, pri čemer bi depozitna obrestna mera ECB-ja lahko padla na en odstotek. To bo potisnilo evro do paritete z dolarjem. Padajoča inflacija počasi omogoča vrnitev k bolj nevtralni politični drži, domače povpraševanje v ZDA ostaja solidno, ostaja pa zaskrbljenost glede zdravja trga dela. Število prostih delovnih mest na primer še naprej upada hitreje od želja. V evrskem območju je situacija podobna, medtem ko rast BDP-ja ostaja močnejša od napovedi, vendar industrija ostaja v recesiji.

Kdaj konkretno bi lahko Fed in ECB naslednjič znižala obrestno mero?
Pričakuje se, da bo Fed znižanje obrestnih mer upočasnil na četrtletni tempo, s prvim znižanjem obrestne mere 2025 predvidoma marca in ob koncu vsakega četrtletja po tem. Nasprotno naj bi Evropska centralna banka zniževanje obresti na vsakem sestanku.
Ameriške carine srednjeročno predstavljajo tudi negativna tveganja za osnovno inflacijo, kar bo verjetno glavni dejavnik, ki spodbuja nadaljnje zniževanje obrestnih mer v EU-ju.

Na borzah je bila letos spet opazna rast UI-delnic. Če so se na primer Nvidiine delnice že lani podražile za 236 odstotkov, so se letos za dodatnih 185 odstotkov. Kako komentirate razmah umetne inteligence in uveljavitev v številnih sektorjih, ne le v tehnološkem? Kako drugačna je ta zgodba v primerjavi z balonom spletnih podjetij pred 25 leti?
Glede na velikanske investicije vseh največjih podjetij bi rekel, da smo nekako še vedno na začetku nekega cikla. Po navadi je res, da tečaji prehitevajo dogodke in to je naraven proces optimizma in pričakovanj. Na daljši rok se bodo tečaji vrnili na poštena vrednotenja, tehnološko pa mislim, da bomo še videli velik korak naprej.

Na Ljubljanski borzi je bilo leto v marsičem odlično, tudi ljudske obveznice so korak v pravo smer, Ministrstvo za finance zdaj pripravlja še individualne naložbene račune. Bodo slovenski varčevalci sčasoma spoznali, da ni smiselno denarja nenehno držati v bančnih depozitih, ali pa gre za zelo dolgotrajen proces?
Ljubljanska borza je res donosna, ampak se bojim, da ne ravno zaradi domačega kapitala, ampak tujcev, ki kupujejo naše delnice, predvsem hrvaški institucionalni vlagatelji so precej močni. Res je bilo veliko narejenega, še vedno pa ostaja velika obdavčitev, ki je velik faktor pri odločanju v investicije. Slovenija še vedno spada v vrh pri obdavčitvi naložbe v delnice (25-odstotni davek ob prodaji prej kot v petih letih od nakupa), povsem na vrhu sveta smo verjetno z obdavčitvijo v izvedene finančne naložbe, kjer so obdavčitve celo 40-odstotne in je torej vlagatelj z višjim tveganjem "nagrajen" z višjo obdavčitvijo. Dodatno se ob dosedanjih visokih davkih pri nepremičninah oziroma prodajah nepremičnin uvaja še dodaten davek na drugo nepremičnine. Tudi ljudske obveznice so na koncu pokazale, da so primerne samo za večje vlagatelje, saj manjši izgubijo praktično ves donos s stroški in davki. Če bi želeli privabiti kapital na naš trg, bi morali celostno zgodbo narediti bolj mamljivo za vlagatelje, predvsem pa znižati davke. Vse se odvija prepočasi, pogled na sosednje trge pa razkrije, da je pri njih tempo razvoja kapitalskega trga precej hitrejši.