Primož Cencelj, vodja upravljanja obvezniških naložb pri Generali Investmentsu, pomaga razumeti sporočila Evropske centralne banke o postopni normalizaciji denarne politike v okolju visoke inflacije (ta je marca v evrskem območju na letni ravni znašala 7,5 odstotka, v Sloveniji 5,4 odstotka) in poslabšanega vzdušja med gospodinjstvi in podjetji.

Evropska centralna banka še ne sporoča, da bo kmalu dvignila obrestne mere, bo pa v tretjem četrtletju letos prenehala kupovati vrednostne papirje (obveznice) v okviru starega programa APP. Medtem so druge centralne banke že začele zviševati ključno obrestno mero in tako podražile ceno denarja. S tem se tudi borijo proti inflaciji. Zakaj tega ne vidimo v evrskem območju?

ECB s politiko normalizacije dviga obrestnih mer in prenehanja odkupovanja obveznic z razlogom zaostaja za drugimi centralnimi bankami. Razlog je, da je bila inflacija na evrskem območju v zadnjih 15, 20 letih nižja kot v ZDA. Tudi evropsko gospodarstvo je krhkejše v primerjavi z drugimi gospodarstvi. Vsi se še spomnimo težav najprej v Grčiji in nato drugih južnih državah Evrope. To težavo skuša ECB rešiti. To pomeni, da si gospodarstva ne želi upočasniti, ker je komaj dobro splavalo iz obdobja dolge recesije. Po drugi strani pa ECB tudi ne more mirno spati ob tem, da se inflacija približuje desetim odstotkom. V stolpu v Frankfurtu se prižigajo rdeče luči, vedo, da morajo nekaj storiti …

Vendar kako naj razumemo, da je ECB pripravljen storiti vse za umiritev inflacije pri dveh odstotkih, če ne dviga ključne obrestne mere, ampak zgolj sporoča, da jo (morda) namerava?

To je največja težava, ki jo ima ECB danes v primerjavi s krizami v zadnjih 15 letih. Preprosto ne more dvigniti obrestne mere. Monetarna politika je prišla do slepe ulice. Ta kriza, ki smo ji danes priča, stoji na dveh nogah. Prva je situacija v Ukrajini in iztrganje Rusije iz svetovnega gospodarstva, obenem pa velika nesorazmerja na trgih materialov, energije in hrane, ko kupci in prodajalci iščejo novo ravnotežje, ki ga zaradi šoka ni hitro najti. Dejstvo pa je: če državo, ki osem milijonov sodčkov nafte izvaža, izrežemo iz svetovnega gospodarstva, se tega ne da čez noč nadomestiti. Kupci potrebujejo prejšnje količine in zato cene rastejo. Imamo torej šok na strani dobrin. Druga težava pa je kitajska politika ničelne tolerance do covida-19, ki je ustavila eno največjih mest na Kitajskem. Nekateri polizdelki se ne proizvajajo in njihovo pomanjkanje preprečuje, da bi gospodarstvo delovalo s polno zmogljivostjo – to sta dva inflacijska šoka, na katera centralna banka nima vpliva. Seveda inflacijo lahko umiri – z dvigi obrestnih mer in znižanjem odkupovanja obveznic. Dvig obrestnih mer pomeni večji strošek zadolževanja na eni strani, na drugi strani pa podjetja ne morejo delovati s polno zmogljivostjo. Vsak dvig obrestnih mer pomeni nižjo gospodarsko aktivnost, ohlajanje, približevanje recesije … in s tem se zmanjša povpraševanje vseh deležnikov v družbi, kar upočasni inflacijo. Dilema pred ECB-jem je, koliko dinamike gospodarske rasti hoče žrtvovati za to, da inflacijo umiri, in iz tega naslova vidimo, zakaj upočasnjuje izhod iz superstimulativne monetarne politike – ne želi si ubiti gospodarstva in ne želi, da bi se višje cene prenesle v plače in vedenje deležnikov v družbi. To pomeni, da bi se potem cene dvigale še iz drugih razlogov kot iz naraščanja cen surovin. In želi si, da bi bila inflacija kratkoročna. Če se razrešijo razmere v Ukrajini in na Kitajskem, bi se lahko prihodnje leto pogovarjali prej o deflaciji kot inflaciji.

ZDA imajo celo 8,5-odstotno inflacijo in v zadnjem četrtletju lani 6,9-odstotno gospodarsko rast. Si torej FED zaradi robustnejše rasti lahko privošči zvišanje obrestnih mer?

Mislim, da je Amerika v boljši situaciji ne samo zaradi višje gospodarske rasti, ampak tudi zato, ker ima več surovin in je bolj neodvisna. Evropa pa ima na svojem pragu vojno, obenem pa Rusijo kot največjega dobavitelja energentov in materialov. Če gledamo razliko med ceno plina, ki smo jo plačevali Rusiji, in ceno plina zdaj na trgu, vidimo nekajkratno povečanje in to postavlja evropska podjetja v primerjavi z ameriškimi v bistveno slabši položaj. V Uniji imamo veliko večje tveganje recesije kot v ZDA. Zato je ECB previdnejši pri dvigovanju obrestnih mer.

Omenili ste nogi, na katerih stojijo zdajšnji precejšnji inflacijski pritiski. Kaj pa pravite na domneve, da je Evropska centralna banka zaradi odkupovanja vrednostnih papirjev in posledičnega "zalivanja trgov z denarjem" kar sama velik generator trenutne inflacije?

Lahko iščemo razlog tudi v tem. Mislim pa, da ne gledamo pravega drevesa. Seveda pa so centralne banke s povečanjem svojih bilanc omogočile cenejše zadolževanje podjetij in to, da so bile države lahko dobrohotnejše do svojih davkoplačevalcev. Posledično lahko vidimo, kako so se depoziti pri evropskih bankah povečali, kar pomeni, da je bila covidna kriza nekakšno "hrčkanje" zalog premoženja in denarja v zakladnicah velikega dela gospodinjstev in podjetij. Višje cene lahko zato zdaj do določene mere "prebavimo" z zalogami iz preteklosti – ampak to obdobje se bo na neki točki izteklo, takrat bo realnost potrkala na naša vrata in dvigi cen mesa, bencina in drugih stvari bodo postali bolj občutni za večjo množico ljudi. Bomo videli, ali bodo plače sledile temu – če bodo, bo inflacija postala inercijska (op. a. pričakovana, vračunana) do neke stopnje … Če pa ne bo več šokov na surovinskih trgih, pa se bo ta inflacija začela zniževati, z njo pa tudi izboljšala gospodarska aktivnost. Najboljši scenarij je, da bi rešili obstoječo težavo in ne bi bilo več konfliktov. Tako lahko znižamo inflacijo, ne da bi ob tem ubili gospodarstvo. Ampak ne vemo, kaj se bo zgodilo. Dlje ko bodo negotovosti z nami, večja je verjetnost, da bodo centralne banke morale povleči nam manj ljube poteze in v tem kontekstu lahko razumemo fleksibilnost, ki jo je včeraj poudarila predsednica ECB-ja Christine Lagarde, da so pač pripravljeni z vsemi ukrepi na situacijo, ki se lahko zgodi. Fleksibilnost jim omogoča, da ne povedo točno, kaj se bo zgodilo. Če pa zelo praktično beremo zadnjo izjavo, lahko do konca leta pričakujemo spet pozitivne obrestne mere, to bi pomenilo od enega do treh dvigov obrestnih mer.

V zadnjih tednih gledamo izjemne poraste zahtevanih donosnosti na državne obveznice. Zato že slutimo, da zadolževanje v prihodnje ne bo več poceni, kaj šele po negativnih obrestih. Kakšna zgodba je za ekstremnimi nihanji na obvezniških trgih? Kaj trgovci sporočate, kakšna tveganja vidite?

Vsak si skuša prihodnost zamisliti po svoje. Trg trenutno sporoča, da pričakuje višje obrestne mere in obdobje povišane inflacije. Ti premiki bi bili še bolj ekstremni, če ne bi bilo prej kvantitativnega sproščanja centralne banke. Če pogledamo samo slovensko obveznico, je zahtevana donosnost od začetka leta narasla za 1,3 odstotne točke. Nakazuje se neka normalizacija. Trg pričakuje, da bosta gospodarska in denarna politika izšli iz deflacijske spirale v normalno inflacijo. Dolgoročna inflacijska pričakovanja so med dvema in tremi odstotki. So dobro usidrana s politiko centralne banke. Ne vidimo še trenda 70. let, ko se je izgubil nadzor nad inflacijo. Vidim pa, da smo v okolju, v katerem je možnost napake centralne banke na visoki ravni. Kaj ta napaka pomeni? Da centralne banke sprejmejo napačne poteze in ne predvidijo prihodnjih dogajanj. Če se nekoč izgubi kredibilnost centralne banke, se cene in vse, kar se dogaja v gospodarstvu, začne obračati po svoje.